Guida alle Obbligazioni

Aspettative sui tassi di interesse e curve di rendimento

La scadenza di un titolo obbligazionario è rappresentata dalla vita residua, cioè dal periodo di tempo che rimane prima del rimborso del capitale da parte dell'emittente.
La struttura dei tassi d'interesse secondo la scadenza quindi, non è che una funzione che lega il tasso d'interesse ottenibile da un certo strumento finanziario alla scadenza dello strumento stesso.
A questo scopo vengono generalmente utilizzati titoli del debito pubblico, poichè essendo privi di rischio d'insolvenza possono evidenziare essenzialmente la relazione esistente tra i rendimenti a diverse scadenze.
Inoltre è frequente l'utilizzo di tassi d'interesse interbancari per comporre curve dei rendimenti di breve periodo, generalmente fino a 12 mesi.
Come si vedrà meglio in seguito, la curva dei rendimenti presenta generalmente un'inclinazione positiva (normal) che sta ad indicare un graduale aumento dei tassi d'interesse con il prolungamento della scadenza, fino ad un progressivo appiattimento per durate molto lunghe.
Se però l'inclinazione positiva della curva è eccessiva, questo rappresenta aspettative di rialzo dei tassi (expectation of an increase in rates ).
Al contrario un'inclinazione negativa riflette l'inusuale situazione di maggiori tassi a breve rispetto ai tassi a lungo; questo può presagire un futuro calo del livello dei tassi d'interesse (expectation of a reduction in rates).

Curve dei rendimenti possibili

L'analisi del comportamento degli operatori è in grado di spiegare chiaramente l'impatto delle aspettative sulla struttura per scadenza dei tassi d'interesse.
Se si ipotizza ad esempio che sia atteso un incremento dei tassi d'interesse, gli attuali detentori di attività finanziarie tenteranno di evitare di rimanere impegnati in titoli con rendimenti relativamente bassi; preferiranno investire solo per orizzonti temporali molto brevi, nell'attesa che alla scadenza possano nuovamente concedere prestiti a tassi d'interesse più elevati.

Per questi motivi ci sarà una tendenza all'incremento dell'offerta di fondi a breve ed una corrispondente riduzione dell'offerta di fondi a lungo termine.
Allo stesso modo però coloro che necessitano di prestiti vorranno impegnarsi all'attuale tasso d'interesse più basso, per la più lunga durata possibile, al fine di evitare il maggior costo per interessi futuro.
In tal modo la domanda di fondi a lungo termine incrementerà, di fronte alle riduzioni nella domanda per fondi a breve termine.

Questi cambiamenti sia nella domanda che nell'offerta di fondi per le diverse scadenze in una situazione in cui ci sono aspettative di crescita dei tassi, evidenziano un eccesso di offerta sulla domanda nel breve termine di fronte ad un eccesso di domanda sull'offerta nel lungo periodo.
L'evidente effetto di questa situazione sarà il decremento dei tassi d'interesse a breve ed il corrispondente aumento dei tassi a lungo.
L'intero processo ritornerà in equilibrio quando il gap tra tassi d'interesse a breve ed a lungo sarà sufficientemente esteso da compensare le aspettative del mercato per un futuro aumento del costo del denaro.

Evidentemente quando le aspettative sono per una futura diminuzione dei tassi, la reazione degli operatori sarà esattamente opposta alla situazione descritta precedentemente.
Le conseguenze saranno quindi l'incremento dei tassi d'interesse a breve e la corrispondente diminuzione dei tassi a lungo.
Queste variazioni si rifletteranno generalmente in una curva dei rendimenti più piatta del normale; l'insolita curva decrescente (inverted yield curve) potrà essere osservata solo se l'aspettativa del mercato è per un futuro taglio del costo del denaro molto consistente e tale aspettativa si rivela essere molto fondata.
In questo caso l'influenza del rischio e della propensione alla liquidità non è sufficiente a controbilanciare questa convinzione radicata di un futuro deciso ribasso dei tassi d'interesse.

Questo consistente volume di offerta ha l'effetto di deprimere il prezzo dei titoli di Stato per queste scadenze, incrementando corrispondentemente il tasso d'interesse per questa durata.
Le differenti forme di queste curve dei rendimenti ed il cambiamento che subiscono nel tempo hanno importanti conseguenze per l'analisi e la previsione dei tassi d'interesse; per comprendere al meglio queste implicazioni à necessario individuare puntualmente i fattori che determinano una particolare conformazione grafica della curva in un determinato istante.
In realtà questi fattori sono piuttosto complessi ed è controverso quale sia l'elemento prevalente.
La teoria economica cerca di definire una serie di condizioni in base alle quali sia possibile determinare l'esistenza di una funzione stabile che leghi fra loro i tassi su strumenti di diversa scadenza emessi, come si diceva, da operatori privi di rischio d'insolvenza.
In quanto segue prenderemo in considerazione brevemente i modelli di determinazione della struttura dei tassi.
In corrispondenza dei rispettivi massimi ciclici, l'andamento del mercato del debito tende ad anticipare quello azionario.
Le caratteristiche di tale anticipo e l'entità della discesa dei prezzi delle obbligazioni variano da ciclo a ciclo.

I tassi a breve termine sono solitamente i primi che iniziano a crescere, seguiti poi dai tassi a lungo termine.
I tassi del mercato monetario infatti risultano essere i più sensibili alle condizioni dell'economia; le decisioni aziendali relative al rinnovo delle scorte, ad esempio, per cui è necessario un cospicuo ammontare di capitali a breve termine, sono prese in modo molto più snello rispetto a quelle relative all'indebitamento a lungo termine, necessario a finanziare impianti e macchinari.
Quindi seguire costantemente i tassi a breve ad esempio sulle commercial paper può dare una valida indicazione delle pressioni finanziarie e delle tendenze dei tassi nel settore privato.Non esistono regole rapide e certe che pongano in relazione l'entità del successivo declino con il periodo di tempo che separa i massimi dei prezzi delle obbligazioni e delle azioni.
Ciò che è significativo è che ogni massimo ciclico del mercato azionario in questo secolo è stato preceduto da, o si à presentato in concomitanza di, un massimo in entrambi i mercati del debito a breve e a lungo.
Un'ulteriore caratteristica dei massimi ciclici è che il prezzo delle obbligazioni di qualità migliore (cioè quelle emesse dal Tesoro o quelle emesse da società con rating AAA) diminuisce in anticipo rispetto a quello delle obbligazioni di qualità inferiore.
Questo fenomeno è il risultato di due fattori; innanzitutto negli ultimi stadi delle fasi di espansione economica aumenta la domanda di finanziamento da parte del settore privato.
Le banche commerciali, che sono i maggiori detentori istituzionali di titoli di Stato, sono anche i prestatori di ultima istanza per i privati che prendono a prestito; via via che la domanda di finanziamento aumenta le banche aumentano le loro vendite di titoli di Stato e di altri investimenti di prestiti bancari.
Si innesca così un effetto secondario sia lungo la curva dei rendimenti sia nei confronti di emissioni di qualità inferiore.
Tali pressioni spingono verso l'alto i rendimenti su obbligazioni di alta qualità, e al tempo stesso sono indicative delle condizioni positive degli affari, le quali inducono gli investitori a diventare meno cauti.
Di conseguenza, gli investitori sono ben disposti a ignorare i rendimenti prudenziali sulle obbligazioni di alta qualità a favore dei più remunerativi strumenti di debito di qualità inferiore; così, per un certo tempo, queste obbligazioni aumentano di prezzo, mentre le obbligazioni di qualità superiore diminuiscono.

In corrispondenza dei minimi ciclici valgono relazioni simili, nel senso che le obbligazioni di buona qualità sono in anticipo rispetto agli strumenti di debito di qualità inferiore ed alle azioni.

Storicamente le caratteristiche di anticipo dei mercati sono meno evidenti per i minimi che per i massimi ciclici, e talvolta i prezzi di obbligazioni ed azioni completano un minimo simultaneamente.
Il trend dei tassi d'interesse è pertanto un buon punto di riferimento per individuare i minimi del mercato azionario.

Il punto chiave da tenere presente non è rappresentato tanto dal livello a cui si trovano i tassi, ma dalla forza con cui essi crescono, o diminuiscono.

Un metodo per determinare quando un cambiamento nel tasso d'interesse possa essere sufficiente ad influenzare il mercato azionario, consiste nel sovrapporre graficamente l'andamento di due indicatori Rate Of Change 4 (si tratta di un semplice tasso di variazione), uno relativo al tasso e l'altro alle azioni.
I segnali di acquisto (di vendita) vengono generati quando il ROC relativo ai tassi oltrepassa verso il basso (verso l'alto) quello relativo all'indice dei prezzi azionari.
Infatti il mercato azionario può crescere anche in presenza di un aumento dei tassi d'interesse; questo metodo ci segnala però quando la crescita dei tassi è maggiore di quella delle azioni e viceversa.

Un metodo alternativo alla relazione tra i tassi di variazione dei tassi a breve e del mercato azionario appena illustrato, consiste nella considerazione che un rialzo delle quotazioni azionarie è in genere più robusto se avviene in presenza di un ribasso dei tassi e viceversa.
Il nuovo indicatore detto Money Flow Index 5, può quindi essere derivato dal rapporto tra una media indice del mercato azionario, come ad esempio lo S&P 500, e il tasso di rendimento di uno strumento del mercato monetario, come ad esempio la commercial paper a quattro mesi.
Se i tassi a breve confermano la loro storica tendenza ad anticipare le svolte cicliche del mercato azionario, ne consegue che anche l'indicatore così calcolato tenderà in corrispondenza dei minimi del mercato a formare i propri in anticipo; in corrispondenza dei massimi delle azioni, viceversa, tenderà a far segnare i propri massimi anticipatamente oppure ad aumentare meno rapidamente rispetto ai prezzi del mercato azionario.

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